Практично кожен день я розмовляю з підприємцями та іншими венчурними капіталістами про збір коштів, про ціни на угоди і акції, про те, як компанії повинні брати гроші і т. д. Насправді, я намагаюся все менше обговорювати подібні речі публічно, тому що це настільки гаряча і емоційна тематика, де точок зору може бути величезна кількість і всі вони суворо суб'єктивні, а відповіді на більшість питань дає лише час.
Тим не менш, я вирішив зібрати всі приватні позиції в один топік і опублікувати їх в одному місці, а так само представити в якості виступу зі сцени 15-го червня в рамках Founder Showcase, що проходить в Сан-Франциско.
Одну з тем я підніму прямо зараз. Це невелика порада, яку я найчастіше даю підприємцям-початківцям: «беріть гроші на максимумі нормального рівня».
Ось що я маю на увазі.
Кожна компанія володіє певною цінністю. На публічних ринках цінних паперів ця цінність визначається тим значенням, яке інвестори надають майбутнім значенням вільних грошових потоків, дисконтованим до поточної дати, для отримання тимчасової вартості грошей. З цього складного формулювання випливає досить простий факт - чим старше сама компанія, і область економіки (індустрія) в якій вона здійснює свою діяльність, тим простіше передбачити її майбутнє.
Коли інвестори впевнені щодо майбутнього якоїсь компанії, вони підвищують її вартість через зростання сприйняття, суб'єктивне відчуття того, що майбутній прибуток цієї компанії, і індустрії, буде оцінено гідно іншими інвесторами. Тому капіталізація компаній, що публічно торгуються, змінюється практично миттєво, реагуючи на новини здатні змінити майбутню оцінку вартості, тобто прибуток, цієї компанії.
Кожен день акціонери голосують за вартість, тобто цінність компанії, купуючи або продаючи її акції. Не відбудеться ніякого руху ціни до тих пір, поки одна людина не погодиться продати акцію, а інша не погодиться купити її. Традиційно, акції компаній, якими торгує велика кількість людей, називаються ліквідними - що загалом означає те, що увійти в компанію (купити акції) і вийти з неї (продати акції) відносно легко.
Приватні, або закриті, ринки цінних паперів являють собою протилежність. Вони досить неліквідні. Якщо ви інвестували в ході ангельського раунду в молоду компанію, то зазвичай буде дуже складно продати акції, які ви отримали в підсумку - як правило, на це йде кілька років, якщо ви взагалі зможете їх продати. Так як же визначаються ціни в подібних заходах?
Ніякої складної науки тут немає. Чим раніше ви інвестуєте, тим вище шанси того що у компанії нічого в результаті не вийде (ваш ризик дуже високий), плюс не варто забувати про те що ви платите набагато менші гроші за акцію, ніж інвестори більш пізніх стадій. Як інвестор, ви намагаєтеся заплатити адекватну ціну за передбачувані ризики в ході зростання компанії - її шляхи до успіху, а так само захистити себе зайвих витрат, які виникають якщо ви, наприклад, переоцінили компанію (адже оцінити сама себе вона ще не може). Зі зменшенням цих ризиків зростає оцінка компанії, її цінність, а так само кількість грошей, які готові дати інвестори.
Ілюстрація № 1, вектор вертикально: оцінка вартості. Вектор горизонтально: час. Зліва направо, ризики: ризик продукту, ризик ринку, ризик зростання, ризик монетизації/конкуренції.
З часом в оцінці вартості компаній з'явилися деякі норми, засновані на ризику інвесторів і профілі повернення інвестицій. Очевидною річчю є те, що кожен інвестор думає про те, як примножити власні інвестиції, зроблені в ту, чи іншу, компанію. Люди, що вкладають свої кошти в технологічні стартапи на ранніх стадіях, шукають компанії орієнтовані на швидке зростання і здатні зробити одного разу «вихід» - або дозволити гігантові, що працює в тій же індустрії, поглинути себе, або зробити первинну пропозицію (горезвісне IPO). Причому перше, як правило, ймовірніше останнього. З цієї причини у більшості інвесторів є певні уявлення того, які компанії, аналогічні вашій, зазвичай беруть участь в операціях типу «злиття-поглинання», і у них так само є, або принаймні повинно бути, внутрішнє вміння оцінювати свій прибуток у тому випадку, якщо ваша компанія все ж здійснить первинний лістинг цінних паперів.
Розгляньмо приклад: якби вам довелося вкласти $41 мільйон у компанію (знову ж таки, припустимо, що ваша частка в цьому випадку була б в інтервалі від 33% до 50%), то оцінка вартості такої компанії перебувала б у площині $82-123 мільйони. В якості інвестора на ранній стадії ви, як правило, плануєте збільшити своє початкове вкладення (до виходу) в 10 разів, порівняно з сумою на першому чеку, тому ви будете очікувати вихід компанії в площині від $800 млн. до $1,2 млрд. Потім, провівши невелике дослідження ви виявляєте, що буквально лічені компанії коли-небудь купувалися за таку суму грошей, тому ваша інвестиція зроблена в однозначному розрахунку на IPO. Навряд чи ви захочете робити таке вкладення в продукт, або ринок, який ще не консолідувався (тобто не має міцних позицій в економіці), тому подібний ризик не буде для вас прийнятним.
Але ж якщо існує твердження, що при середньому обсязі коштів (сума на чеку) в ангельському, або першому (А) раунді інвестування, не варто хвилюватися про вихід, тому що ви лізете в частку дійсно рано і за низькою ціною - то яка різниця платите ви $5 млн. за попередньою оцінкою або $15 млн. за попередньою оцінкою - головне, щоб ви вкладалися в дійсно великі/швидкозростаючі компанії? Що ж, очевидно, якщо ви знаєте наперед що компанія буде великою, це твердження є беззастережною істиною. Але реальність така, що вам відразу ж доведеться зіткнутися з двома проблемами:
1. Чим раніше стадія - тим вищі ваші ризики, і тим більшу частку вам доведеться мати в своїй кишені, для того щоб відігратися на виході за рахунок переможених (прим.ред: закон фінансового ринку такий: коли хтось виграє, хтось програє).
2. Чим більш ранню стадію ви фінансуєте, тим вища ймовірність що компанії буде потрібно ще кілька інвестиційних раундів, що призведе до розмиття вашої частки в компанії.
Ілюстрація № 2, вектор вертикально: раунд/оцінка вартості, вектор по горизонталі: час. На піку: гарячі компанії/буми, на дні: середні компанії/провали.
Кожен раунд буде оцінюватися в певному діапазоні, обмеженому плаваючими рівнями, де ціни на піку характеризують найуспішніші компанії в індустрії, або перегрітий ринок (2007, 2011), а ціни на дні описують не найвдаліші для інвестування (і пошуку коштів) роки (2003, 2008).
Не варто забувати і про те, що не існує такого поняття, як «універсальна ціна». Вартість кожної інвестиції залежить від безлічі факторів: досвідченості команди, типу бізнесу та індустрії (так раунд А напівпровідникової або біо-паливної компанії буде сильно відрізнятися від раунду А Інтернет-компанії), географічного розташування і т. д. Тому діапазон, який ви можете очікувати, ніколи не буде точним. Але для того щоб пояснити це ще детальніше я покажу приклади типових попередніх оцінок Інтернет-компаній в найбільших ринках на території США (Сан-Франциско, Нью-Йорк, Лос-Анджелес і т. д.), не забуваючи про те, що в Сан-Франциско угоди, як правило, здійснюються при більш високих оцінках через тісну конкуренцію між інвесторами.
Ілюстрація № 3: нормальний ринок - ні ведмежий, ні бичачий. Вектор вертикально: раунди/оцінка вартості. Вектор горизонтально: час. Після фігурних дужок сума отриманих компанією коштів при різних оцінках вартості.
Це моє оціночне судження і я не вів ні з ким ніяких переговорів, перш ніж нанести цифри на ілюстрацію. Я показую приблизний діапазон цін, який бачив в оцінках вартості компаній Кремнієвої Долини, а так само Нью-Йорка, Лос-Анджелеса, Бостона, Болдера і Сіеттла. Цифри ґрунтуються на моєму особистому досвіді, а я лише намагаюся внести ясність в одвічне питання підприємців про те, що відбувається на ринку. Плюс, завжди існують винятки - про них не варто забувати.
У 2011 році ціни однозначно зросли, як це показано на графіку нижче. Суми виражені в попередніх оцінках вартості, тобто до інвестицій.
Ілюстрація № 4: ціни бичачого ринку. Вектор вертикально: раунди/оцінка вартості. Вектор горизонтально: час.
Особисто я вважаю, що інвесторам необхідно прийняти об'єктивну реальність того, як сьогодні відбувається ціноутворення, для того щоб залишитися конкурентоспроможними на сучасному ринку, в поточних умовах. Як і завжди, ціни визначаються стандартними факторами: якістю команди, якістю продукту або ринку, а так само конкурентоспроможністю самої угоди.
Тому коли я кажу підприємцям, що цілком нормально намагатися стріляти в «максимум нормального рівня», я говорю про поточний ринок. У 2011 році, як стартап, ви можете генерувати величезний попит, і ви безсумнівно можете отримати, скажімо, $3 мільйони в раунді А при попередній оцінці вартості в $7-8 млн, або навіть вище, що ще пару років тому здавалося просто фантастичним. Сьогодні це нормально. Це те, що відбувається, коли ви збираєте кошти на здоровому і хорошому ринку для фінансування своєї компанії.
Від чого я застерігаю всіх підприємців - так це від отримання грошей при рівнях оцінки вартості, завідомо вищих, ніж є насправді. Я сам венчурний капіталіст, і ви можете подумати, що моя логіка диктується саме цим фактом, але насправді це не так. Я проповідую думку про те, що не потрібно випереджати свої поточні оцінки, вже протягом 10 років. Я отримав перші кошти при пост-інвестиційній оцінці в $31,5 мільйонів, в раунді фінансування А, навіть не маючи прибутку. Це був початок 2000 року. Це був тодішній ринок. Вперше я побачив подібні оцінки, коли я тільки увійшов на цей ринок в 2007. Пізніше, до мене приходило багато компаній, які не мають прибутку, і всі вони отримували $10-15 мільйонів при попередній оцінці в $40-50 мільйонів. Тут варто відзначити, що хоча у них і був продукт, всі вони оперували в умовах обмеженого ринку.
Ми завжди пропускали повз себе такі угоди, хоча часто намагалися вести діалог про вкладення меншого обсягу, при більш реалістичних оцінках вартості. Але зупинити потяг дуже складно. Одна компанія збирала гроші при попередній оцінці в $40 мільйонів і один з її представників написав про мене на публічному форумі, що: "Марк працював дуже працьовито і намагався зрозуміти наш бізнес, а так само скрупульозно ставиться до всіх деталей. Але він і його фірма просто не оцінили нас гідно ". Що ж, це справедливо. Але вони продали свій бізнес менше, ніж через 3 роки не за дуже великі гроші, майже відразу після того, як отримали чергову порцію інвестицій обсягом $20 мільйонів. Інша компанія в нашому полі зору намагалася отримати $15 мільйонів при попередній оцінці в $60 мільйонів, маючи схожу динаміку. Вони провели закритий раунд, витратили тонну грошей і незабаром терміново продали компанію, що проіснувала менше 2-х років.
У цьому полягає проблема. Якщо у вас немає відчутного продукту або ринку - у вас все ще дуже ризикований бізнес, і ви ризикуєте подвійно, завищуючи оцінку власної вартості. Якщо ви отримуєте гроші при попередній оцінці в $40 мільйонів, хоча на нормальному, не перегрітому, ринку ви б не коштували більше $15 млн - вам пі% $ ец, тому що ринок скоригується і вам буде потрібно ще один раунд. У такій ситуації для будь-якого інвестора ви вже в програші. Навіть якщо у вас супер цікава історія, більшість інвесторів не захочуть слухати цю муть через потенційний "даун-раунд" "(коли пізні інвестори вкладаються за ціною нижче, порівняно з початковими, тобто оцінка вартості падає).
Нарешті, навіть якщо вони погодяться на це, для того щоб зовсім не втратити свої гроші і самі запропонують вам такий раунд, розумний інвестор завжди буде знати, що це «золото дурнів». Він отримає нижчу ціну, розірве вас на шматки забравши величезні частки, тому що змусить вас відмовитися від більшої частини власного бізнесу. І ви візьмете ці гроші - хіба у вас є вибір? Максимум через 2 роки ви вже будете планувати створення наступного стартапу. А CEO, якого їм доведеться найняти для того щоб бізнес хоч якось функціонував, напевно буде найманцем з іншої індустрії. Загалом, ви зрозуміли.
Тому ось моя вам порада: йдіть і шукайте грошей при оцінках, які ще пару років тому здавалися малоймовірними. Використовуйте ринкову конкуренцію для того щоб зрозуміти свою чесну (це не означає реальну, це означає чесну) вартість. Отримуйте більше, ніж ви могли або робили раніше, але обов'язково залишайте частину грошей в якості стратегічного резерву. Переконайтеся, що якщо вам доведеться провести ще один раунд, ви зможете показати зростання вартості компанії, для того щоб новий інвестор відчував себе спокійно і підтримував хороші відносини з більш ранніми інвесторами.
Піднімайте ціну. Але до тих пір поки ви не дуже відомий технологічний гігант, типу Facebook або Twitter, побоюйтеся оцінок за межами нормального інтервалу, нормального для бичачого ринку. Якщо ви користуєтеся популярністю, не беріть «як всі». Беріть на максимумі нормального рівня.
